Vajon mennyire reális az, hogy az OTP Bank vagy a Mol öt éven belül fizetésképtelenné válik? A magyar ügyfelek és befektetők többségének valószínűleg már a kérdés feltevése is abszurdum, jóllehet a kötvénypiaci indikátorok veszélyt jeleznek. „Ha egy vállalat kötvénye a német vagy amerikai állampapírok hozamánál 20 százalékkal magasabb éves megtérülést ígér, akkor egyszerűen fogalmazva a piac azt árazza, hogy az adott cég legfeljebb öt éven belül csődbe megy” – értelmezi a jelzéseket Tajti Imre, az ING Bank kötvénypiaci szakértője. Márpedig legjobb hazai vállalataink között is akad most olyan – történetesen épp az OTP és a Mol –, amelynek néhány évvel ezelőtt kibocsátott kötvényei (amennyiben azokat a befektető a hat-hét év múlva esedékes lejáratig megtartja) éves szinten, s euróban 14–15 százalékot kínálnak, ami 12–13 százalékponttal magasabb a német állampapírok hozamánál. A magyar állam eurókötvényei 7 százalékot hoznak, tehát a kockázati felár egy része a magyar országkockázatból adódik.

A jelenség hátterében ugyanazok a tényezők húzódnak meg, mint amelyek a részvényárfolyamokat is a padlóra küldték. A hitelválság második hullámának tavaly októberi tombolása a vállalati kötvénypiacot is magával sodorta: az intézményi befektetők részéről érkező eladói nyomás november végére mélybe taszította a kötvényárfolyamokat is. Természetesen nem csak a hazai cégekét, sőt, mivel a magyar vállalatikötvény-piac viszonylag fejletlen és meglehetősen kevés elemű, a likvidálásra kényszerülő – és a piacot akár 50 százalékos veszteséggel is elhagyó – hedge fundok Amerikában szedték a legtöbb áldozatot.

Rajz: RedDotCorbis

EXTRA HOZAM. Az úgynevezett befektetési kategóriába sorolt (vagyis BBB vagy jobb hitelminősítésű) kötvények lejáratig számított átlagos éves hozama és a viszonyítási alapnak (benchmark) használt államkötvények hozama közötti rés (spread) a korábbi 30–50 bázispontról 500–600 bázispontos tartományba szökött fel. Ennek következtében az igen nagy múltú – és korábban az amerikai állampapírokhoz hasonlóan biztonságosnak ítélt – vállalatok kötvényeit csak olyan áron voltak hajlandóak megvenni a befektetők, ha azok több százalékponttal magasabb hozamot kínáltak az állampapírokhoz képest. A General Electric esetében ez a plusz hozamelvárás például a 8–10 százalékpontot is elérte, és bár a csúcspontokról mára eltávolodtunk, a befektetők megítélése nem sokat javult, és az 5–10 éven belül lejáró GE-papírokat ma is 6–7 százalékos pluszhozamért cserébe lehet csak értékesíteni. Mindeközben az úgynevezett high-yield (vagyis BBB-nél gyengébb minősítésű, spekulatív kategóriába sorolt) papírok kockázati felára a 19–20 százalékpontot is megközelítette, és például a leginkább büntetett banki kötvények megítélése rövid időn belül az úgynevezett bóvli kategóriába tartozókhoz vált hasonlatossá. A helyzet december óta sem sokat javult: a kötvénypiac pillanatnyilag azt üzeni, hogy a világ vállalatainak 15 százaléka nem éli túl a gazdasági válságot.

JÓ VÉTEL? Ilyen globális hangulatban – és a magyar gazdaság extra kockázatait, továbbá a hazai papírok alacsony likviditását is figyelembe véve – egyáltalán nem meglepő, hogy az OTP vagy a Mol kötvénye most fillérekért megvehető. A kérdés inkább az, fundamentálisan mennyire indokolt az alacsony ár, vagyis hogy a jelenlegi magas hozam arányban áll-e a kockázattal. Kuti Ákos szerint igen. A Cashline Zrt. elemzője attól ugyan nem tart, hogy e két cég (vagy a szintén nyomott áron forgó többi hazai – jellemzően banki – kötvénykibocsátó) hamarosan csődbe menne, de úgy látja, elsősorban alacsony likviditásuk miatt kötvényeik most legalább olyan rizikósak, mint a tőzsdén forgó részvényeik. Tajti Imre szerint a turbulencia előtti szintek túl optimisták voltak, a jelenlegiek viszont túl pesszmisták, ezért ő inkább azok táborát erősíti, akik a vállalati kötvények piacát pillanatnyilag vonzóbbnak tartják, mint a részvényekét. „Nagyon jól járhat az, aki most hozzájut egy 2015-ben lejáró, euróban 13–14 százalékos éves hozamot kínáló Mol-kötvényhez” – hívja fel a figyelmet Móró Tamás, a Concorde Zrt. elemzője is. Az is igaz persze, hogy a széles árjegyzési sáv, illetve a hosszú futamidő miatti kamatérzékenység okán ez a befektetés sem mentes a kockázatoktól.

A hozzáférés ugyanakkor nem mindig egyszerű. A kis forgalom mellett a minimálisan megkövetelt tőke is akadályként tornyosulhat a kisbefektetők előtt (a Mol-kötvények névértéke például 50 ezer euró, ennek az összegnek a felével, vagyis 6–7 millió forinttal lehet beszállni), így ezek a papírok jellemzően intézményes portfóliókban kaphatnak helyet. Magánbefektetők számára inkább a kötvényalapok közvetítésével végrehajtott befektetés jöhet szóba. Ez azért is praktikus, mert így nem csak a szegényes magyar kínálatból, hanem a globális felhozatalból is válogathatunk, eldöntve azt is, hogy a megbízhatóbb, befektetési kategóriájú cégeket, vagy a kifejezetten spekulatív kibocsátókat tömörítő alapokat részesítjük előnyben.

Az „alapos” befektetés a kockázat mérséklése szempontjából is szerencsésebb megoldás. A vállalati kötvényekre ugyanis szintén áll az, ami a részvényekre: egy-egy társaság papírjával lényegesen többet bukhatunk, mintha egy többelemű, diverzifikált kötvényportfóliót hozunk létre. Már csak azért is, mert kötvény és kötvény között egy esetleges csődeljárást követően is nagy különbség van: egy alárendelt kötvény (ilyet például az OTP bocsátott ki, és 20 százalék körüli jelenlegi hozamát ez az extra rizikó is indokolhatja) ugyanolyan hátul kullog a kielégítési sorrendben, mint egy részvény, miközben például a jelzálogkötvények tulajdonosai az elsők között kaphatják vissza a pénzüket.

BEFAGYVA. Erre mindig érdemes figyelni az esetleges új kibocsátásoknál is, bár a jelenlegi piaci hangulat nem kedvez az efféle tranzakcióknak. A hitelpiac befagyásával párhuzamosan a kötvénypiac is leállt, és hiába szolgálhatna a kötvénykibocsátás elvi forrásbevonási alternatívaként a vállalkozások számára, friss pénzt – különösen Magyarországon – most roppant drágán, legfeljebb az amúgy is kiugró kamatoknál rosszabb feltételekkel lehetne mozgósítani. Némi élénkülésre ugyanakkor néhány hónapos távlatban számítanak a hazai elemzők, akik szerint a devizahitelekhez alig-alig jutó magyar cégek előbb-utóbb rákényszerülnek majd a forintban jegyzett forrásbevonásra. Elsősorban a bankok lehetnek lépéskényszerben, amelyek – főleg, ha az állam a nemzetközi gyakorlathoz igazodva, a hitelezés serkentése érdekében garanciavállalással megtámogatja a kötvénykibocsátásukat – a kisbefektetők számára is vonzó aukciókkal rukkolhatnak elő a közeli hónapokban.