SÚLYOS HELYZET
Az E-Star Alternatív (a korábbi RFV) Nyrt. az elmúlt négy évben 14 milliárd forintot is meghaladó összeget vont be a tőkepiacról. Pár héttel október 24-e, vagyis az egyik kötvény lejárata előtt azonban a társaság súlyos likviditási gondokkal küzd. Minderről pontos képe nem lehet a befektetőknek, hiszen a múlt évről a mai napig nincs a társaságnak auditált mérlege. Sőt, egyelőre a törvényben előírt minimális létszámú felügyelőbizottság sem működik a cégnél. Igaz, utóbbi problémát orvosolhatja a társaság október 22-re összehívott rendkívüli közgyűlése. Pénz azonban ettől még nem lesz. A cégnek az önkormányzati ügyfelei egy részével, sőt magával az állammal is meggyűlt a baja.
A korábban biztosan fizető önkormányzatok szeptember végén már közel egymilliárd forinttal tartoztak, és az elmérgesedett helyzetben a társaság befektetői, beszállítói, potenciális finanszírozói körében bizalmi vákuum alakult ki. Az E-Star részvényeinek és a kötvényeinek értékeltsége mellett a sajtócikkek és a céget elnök-vezérigazgatóként vezető Soós Csaba nyilatkozatai is csődöt sejtetnek. Mindez tragikus lenne az amúgy sem éppen acélos magyar tőkepiacra nézve. Ha az utóbbi évek egyetlen sikeresnek tűnő részvény- és kötvénysztorija borul, jó pár évre biztosan eltemethetjük megint a magyar vállalati értékpapír-kibocsátásokat.
 |
Október 22-re felkerült a társaság likviditási helyzetének bemutatása, az esetlegesen szükséges döntések meghozatala című pont is a közgyűlés napirendjére. Sajnos, ha nincs alku, szükséges lehet a csődvédelem, igaz, egy nyilvános tőzsdei cégnél ez nem is olyan egyszerű. Hiszen erről a közgyűlésnek kell döntenie, igen ám, de ha a napirendi pontokból ez a hitelezőknek, beszállítóknak kiderül, akkor ők felszámolást kezdeményezhetnek, és ez beelőzi a csődkérelmet. Azt egyelőre nem lehet tudni, hogy az E-Star esetében létezik-e a háttérben valamilyen transzparensen még nem látható megoldás, vagy abban bízik a cég, hogy a vele kapcsolatban álló önkormányzatok mégis fizetnek, esetleg az intézményi kötvénytulajdonosok – a nagyobb veszteségek elkerülése érdekében – megmentik, tovább finanszírozzák valamilyen konstrukcióban a társaságot.
ÖNKORMÁNYZATI HÁTTÉR
Hogyan jutott ilyen kilátástalan helyzetbe a korábbi sztárcég? Az E-Star egy évtizednyi működését az ESCO (energy saving company – energiamegtakarító vállalat) modell szerint kezdte, vagyis amolyan mini PPP-konstrukciókban energiahatékonysági projekteket ajánlott önkormányzatoknak. Sok magyar településen működtek, működnek elavult, rossz hatékonyságú fűtési rendszerek, az E-Star azt javasolta partnereinek, hogy ő majd saját forrásból ezeket megújítja. A fűtés-korszerűsítési, közvilágítási, hőszolgáltatási projektek megvalósítása után az E-Star szolgáltatott, a megtakarításokon pedig osztozott az önkormányzatokkal. Mindez a számok szerint nagyon hasított, ráadásul a cég fiatal tulajdonosai látszólag konzervatív eladósodottsággal mentek előre. Azért csak látszólag, mert később, amikor már baj volt, a bonyolult szerződésekből sokféle hátrasorolt kötelezettség is előbukkant.
Távozók
Az elmúlt időszakban a társaság testületeiből szokatlanul gyors ütemben szivárogtak el a tisztviselők. A felügyelőbizottságból idén nyáron három tag is távozott, Kazár András, Vereczkey Zoltán, majd utoljára Veress József, az fb elnöke. Hasonló mértékű változások voltak az operatív csapatban és az igazgatóságban is. A társaság előbb februárban bejelentette, hogy több vezetőjétől és munkatársától megvált, ugyanakkor bejelentette Benke Ákos és Szekeres Szabolcs vezérigazgató-helyettesek érkezését. Szekeres már márciusban elhagyta a céget, és úgy tudjuk, azóta Benke Ákos is felmondott, igaz, erről nem készült bejelentés. Az igazgatóságból még májusban távozott Lantos Csaba és Konrad Wetzker. Továbbra is igazgatósági tag maradt azonban az Orbán Viktor miniszterelnökkel jó viszonyt ápoló George Pataki volt New York állambeli kormányzó és Maximilian Teleki, az Amerikai Magyar Koalíció, az USA-beli legnagyobb magyar szervezet elnöke is, akik a Népszabadság információi szerint intenzíven foglalkoznak a cég ügyeivel.Az E-Star később több nagy projektbe is belevágott, így három nagy romániai fűtési rendszerbe. Ezek közül a gyergyószentmiklósi a legértékesebb, a másik kettő, a zilahi, illetve a marosvásárhelyi már veszteséges. Nagy értéknek tartják az elemzők a társaság akvizícióval megszerzett lengyel erőművét, illetve a győri ipari parkban szolgáltató RESZ céget is. Most mégis csőd fenyeget, pedig a társaság 2011-ig még nyereséges volt, ráadásul a részvényesektől és a kötvényesektől sok milliárd forintot vont be.
A legtöbb híradás és kommentár szerint az önkormányzati ügyfélkör nemfizetése okozta a likviditási gondokat. Ez valóban biztosan fontos, de mindenképpen csak egy elem lehet a történetben. Soós Csaba tavaly decemberben így fogalmazott a Figyelőnek: „Az E-Star árbevétele egyre inkább külföldről jön, konszolidált árbevételünk mindössze 10 százaléka származik önkormányzatoktól.” Ráadásul az említett 10 százalék alatti kitettséget összesen 31 önkormányzati projekt adja, és ezeknek csak a töredéke problémás. Az E-Starnak a Fejér és a Veszprém megyei önkormányzatokkal, illetve Sárospatakkal és Hódmezővásárhellyel szemben van nagyobb követelése.
A városok vitatják is ezt, utóbbival nagyon elmérgesedett a helyzet, míg a megyei önkormányzatok egyszerűen nem fizetnek. A követelések mértékét, jogosságát kívülről nehéz megítélni, és üléspont szerint eltérően magyarázták az érintettek a Figyelőnek, hogy a különböző önkormányzatok érvelése mennyire helytálló. Voltak, akik szerint feketén-fehéren mindenről szerződés van, azt pedig ki kell fizetni. Mások szerint lehet abban igazság, hogy az E-Star nem mindig teljesítette a vállalt beruházásokat, vagy éppen nem jelentkeztek az ígért költségmegtakarítások. A megyei önkormányzatok azonban állítólag valódi indoklás nélkül nem fizetnek. Ráadásul ma már a megyei önkormányzatok központosított gazdálkodása révén ez voltaképpen azt jelenti, hogy az állam nem fizet, mert éppen átvilágítanak, átnéznek szerződéseket. Az E-Star egyik befektetője emiatt nagyon pesszimista, szerinte, ha a magyar állam így áll a fizetési kötelezettségeihez, akkor az ország soha nem áll növekedési pályára.
SZEMBEFORDULÁS
Maga a kialakult konfliktushelyzet politikailag is érdekes, hiszen az E-Star szolgáltatási térképe narancsszínű volt, így a 2010-es politikai változások nem tűntek veszélyesnek a cégre nézve. Ahogy az egyik befektető fogalmazott számunkra: „Soós Csabáék a jó oldalon álltak, ezért nyugodtak voltunk. Akkor még nem tudtuk, hogy ugyan a jó oldalon állnak, csak éppen ott nem elég magasan.” Mások szerint az önkormányzatok helyzete változott meg alapjaiban. 2010 óta tovább nehezedett az önkormányzatok helyzete. A korábbi frankhitelek dráguló adósságfinanszírozása, az újabb források nélkül az önkormányzatokra kiosztott további feladatok költségmegfogásokra ösztönöztek.
Biztosan sok helyütt átvilágították a korábbi szerződéseket, és azokon szerettek volna megtakarítani. Az önkormányzati nemfizetésről, annak hátteréről, összehangoltságáról a piacon rengeteg legenda van. Mindenkinek van egy elmélete arról, hogy kinek is kell a piac, a cég vagy a vállalkozás eszközei, de a józanabbak szerint nem feltétlenül kell összeesküvésekben gondolkodni.
Csak sajnos az E-Star elmérte az erejét. A korábbi nagy sikerek alatt úgy érezhették a vezetők, hogy a cég már elég erős. Népszerű sikersztoriként ismerte mindenki a tőkepiacon; Soós Csabát az év üzletemberének választották; az igazgatóságba olyan neves politikai (George Pataki) és gazdasági (Lantos Csaba) nagyágyúk ültek be, akikre pár évvel korábban tőzsdei alvócégként aligha számított bárki. A kialakult súlyos helyzet azonban biztosan nem csak az önkormányzatok nemfizetéséből ered.
Az elemzők rámutatnak például egy nem éppen óvatos könyvelési eljárásra is, amely során egyes elvégzett beruházások értékéhez az E-Star azonnal 40 százalékos beruházási profitot is elkönyvelt. Olyan nyereséget, amely a végigfuttatott projektek alatt valóban jelentkezhet, de leginkább csak akkor, ha 15-20 éves időszakban minden rendben megy. Később a mértéket 30 százalékra tompították, majd a profit könyvelését évekre elnyújtották, mindenesetre, ami azonnali eredménynek tűnt, az nem feltétlenül jelentett valódi pozitív cash flow-t is.
De térjünk vissza a forrásokra, és azok felhasználására! Az önkormányzati sztori fontos, tematizálja is a cég legújabb kori történetét, de vajon hol van a többi lé? Hiszen a cég 2008 és 2011 között 13,5 milliárd forintnyi külső forrást vont be (lásd a táblázatot), ezt fejelte még meg 2012-ben az a 900 millió forint, amelyet a fő tulajdonos, Soós Csaba alárendelt kölcsöntőke formájában bocsátott a társaság rendelkezésére.
Gyakorlatilag az történt, hogy két fontos tulajdonosának, az OTP, illetve az Aegon befektetési alapkezelőjének eladott az elnök-vezérigazgató, és a részvények ellenértékét elkötelezettsége és bizalma jeléül a társaságnak kölcsönadta. Igaz, ennek kapcsán az egyik forrásunk arra is figyelmeztet, hogy bár az alárendelt kölcsöntőke minimum öt év futamidejű, a lejárat előtt egyáltalán nem lehet visszafizetni, és külön soron kell jelezni a mérlegben, mint hátrasorolt kötelezettséget, addig Soós Csaba alárendelt kölcsöntőkéje sima tulajdonosi hitel lett végül.
A MÁSIK OLDAL
A források elköltésének is ismert néhány eleme. A legnagyobb kiadás a lengyel–magyar aktivitású EETEK cégcsoport megvásárlása volt: 20 millió euróba, azaz 5,8 milliárd forintba került. A társaságnak két remek projektje van, a lengyel Mielecben egy piacilag sikeres erőművel, illetve a győri energiaszolgáltatóval. A céget kedvező értékeltséggel vette meg, egyedül a kapcsolódó kiadások, átvilágítások, jogászok, tanácsadók összkiadása tűnt az elemzőknek túlzónak.
A portfolio.hu számolta ki, hogy összesen 1,2 milliárd forintot bukott a társaság különböző saját részvényesi pozícióján is, amelynek szomorú záróakkordja az volt, amikor ez év szeptemberben kényszerlikvidálni kellett a teljes határidős állományt. Az elemzők szerint a nagy részvényrali során sokak szemét elhomályosította a rövid távú pénzszerzés lehetősége, ám örökké nem sikerülhettek a részvényügyletek, 10-11 ezer forintos árnál már elfogytak az újabb beszállók, előjöttek a fundamentumok.
Mindez együtt már éppen hétmilliárd forintot magyaráz, valamint ott van még a rejtélyes 2011-es auditálatlan beszámoló, amelyet sem a BDO, sem annak lecserélése után a Deloitte nem írt alá. 2011 tekintetében így a társaság eredménykimutatásaira lehet hagyatkozni. A BÉT honlapján fellelhető márciusi közgyűlési előterjesztés szerint még csak 500 millió, majd a most szeptember végén nyilvánosságra hozott beszámolóban a múlt év már 2 milliárd forint veszteséget hozott.
Azt, hogy a 2011-es év könyvelése is így ugrálhat, már nem magyarázhatja az, hogy azóta nem fizetnek az önkormányzatok, ez az elem teljes talány. 2012 nyarán mindenesetre már olyan likviditási helyzet volt a cégnél, hogy a tőzsdei díjak is problémássá váltak. Ezt valószínűsíti legalábbis a társaságra kimért július 25-i BÉT-büntetés. Az auditált mérleg hiánya miatt a felügyelet is elkaszálta a társaságot, a kétmillió forintos büntetésről az E-Star szeptember 5-én tájékoztatta befektetőit.
A sok ok együtt oda vezetett, hogy elszállt az összes forrás. Az egyik beszélgetőpartnerünk képe szerint, ha egy futómű meghibásodik, még nem feltétlenül zuhan le a repülőgép, de ha a csomagtér is nyitva maradt, nagyobb a tragédia esélye. Az E-Starnak is betett például a hitelválság, egyre több pénz ment el a kölcsönök szervizelésére, egyre nehezebb volt a refinanszírozás. Emellett indokolatlan túlköltekezés is jellemezte a társaságot. Amikor pedig az önkormányzatoknál is elkezdődött a nemfizetés, azt már nem lehetett kigazdálkodni.
JELEK A MÚLTBAN
Utólag könnyű okosnak lenni, és a múlt eseményeiből kiemelni a zavaró tényezőket, ám mindez menet közben még a szakembereknek sem állt össze ennyire egyértelműen. Amikor nagyon ment a szekér, túlságosan is elszálltak bizonyos költségek. 2010 februárjában új vezérigazgató érkezett a céghez, az egykori BCG-s tanácsadó Kassai Ákos. Az elemzőknek úgy mutatták be, mint az alapozás évének menedzserét. Aztán valahogy hirtelen mégis nagyon gyors lett a növekedés, felduzzadt a központi létszám, rengeteg tanácsadó dolgozott a társaságnál. Mesélte az egyik befektető, hogy rossz érzése volt, amikor alig tudott parkolni az E-Star közgyűlésére igyekezve, mert annyi volt a céges BMW, illetve Lexus az utcában.
A menedzsment általában bérelt magánrepülőkkel járt Romániába, Lengyelországba, és ha ez még esetleg indokolható is volt, az, hogy egy osztrák konferenciára is így repültek, túlzásnak tűnt. Az összes tőzsdei társaság közül a TVK után az E-Starnál vitte el a legtöbb pénzt a testületi tagok díjazása. „Nem szerettem a 2011-es névváltást sem, mindig rühellem, ha egy cég nevében megjelenik a sztárság” – mondta a Figyelőnek az egyik elemző. 2011 ilyen év volt, de aztán Soós Csaba mindebből megpróbált nagyon gyorsan visszavenni, ismét előlépett, és elnöki posztja megtartása mellett vezérigazgatóként visszavette az operatív irányítást is.
Miért jutott ide az E-Star?
-Rosszul előkészített és később nyereséget nem termelő projektek
-Felelőtlen költséggazdálkodás
-Túl gyors növekedés, megfelelő cash flow nélkül
-Önkormányzatok fizetési hajlandóságának együttes és váratlan romlása
-A hátrányos globális pénzügyi változások okozta refinanszírozási nehézségek
A központi költségeket komoly vágással igyekezett megfelezni, de egy ilyen lépés pozitív hatása soha sem rögtön jelentkezik, nehéz volt jól kijönni a flottalízing-szerződésből. Bár a visszafogás természetesen pozitív lépés volt, az elemzőket teljesen már ez sem győzte meg. Úgy érezték, nincs igazi szembenézés a múlttal, ha valóban két kézzel ment korábban a pénzszórás, akkor ez ellen transzparensebben kellett volna fellépni, ha pedig megvoltak a felelősök, jogi eljárást kellett volna kezdeményezni – vélték.
Az elemzőknek talán a legijesztőbb az a tavaly augusztus eset volt, amikor a Concorde Értékpapír Zrt. egy elemzésében eladásra ajánlotta az E-Star papírjait, mire a társaság bejelentette, a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletéhez fordul. A kritikát nem viselő attitűd mindig azokra a tőzsdei kibocsátókra jellemző, ahol valamit rejtegetni szeretnének – mondta nekünk az ügy egyik ismerője.
KÖTVÉNYESEK, RÉSZVÉNYESEK
Az E-Star részvény- és kötvénypiaci forrásbevonásai után a nagy hazai befektetési alapoknak főleg a kötvényportfóliójuk miatt fáj a fejük. A részvények emelkednek, esnek, általában egy százalék alatti súllyal került be az E-Star a portfóliókba, de a kötvényalapoknál egy méretesebb leírás komolyan ronthatja a megtérülést. A Figyelővel szóba álló magyar intézményi befektetők elmondták, hogy bár eleinte voltak kétségeik a céggel kapcsolatban, hiszen a tulajdonosok nem igazán voltak szakmaiak, de a modell nagyon sikeresnek tűnt, így hamarosan már az egész piac falta az E-Star-sztorit. A magyar elemzők szívesen foglalkoztak a társasággal, sőt, úgy tűnt, hogy még a nemzetközi befektetők is vevők a sztorira. Londoni elemzők is érdeklődtek, majd az EETEK-akvizíció után úgy tűnt, hogy a lengyel nyugdíjpénztárak is megjelenhetnek a befektetők között. Igaz, bár ezt a cég nem verte nagydobra, a lengyel intézményi befektetőket megcélzó kötvényprogram már nem sikerült.
 |
A hazai kötvénykibocsátások egy összevont 10 milliárd forintos program keretében zajlottak. Aki részt vett benne, azzal számolhatott, hogy a cég nem a 15-20 éves szerződéseit finanszírozza 2-3 éves forrásokkal, vagyis a kötvények lejáratáig nem térülnek meg az E-Star beruházásai. Viszont abban lehetett bízni, hogy a kötvények jó treasurytermékek lesznek, azaz amikor kifutnak, az E-Star majd átfinanszíroz, lesz új kötvénye, vagy lesz bankhitele, ez azonban sajnos nem így alakult. A magánbefektetők azért is bizakodók lehettek, mert a cég részvényesei között ott volt az OTP és az Aegon.
Úgy tudjuk, hogy a szakma valóban elfogadta a céget, jó bankok, a Commerzbank és az OTP Bank adták a működési hiteleket, a Raiffeisen pedig projekteket finanszírozott. Az intézményi befektetők közül úgy tudjuk, aktív volt a jegyzésnél az OTP, a Generali, az Allianz, a TakarékBank, míg teljesen kimaradt a részvényágon aktív Aegon Alapkezelő. Sőt, utóbbi azóta már nem is részvényes, és bár a cég sokat bukott, amikor az árfolyam 4000 forintról 400-ig ereszkedett, de az Aegon összességében jól szállt ki, mert első körben 2900 forinton szállt be és 10 ezer forinton adott el, összességében 600 millió forintot nyert az E-Star-történeten. Más befektetők azonban nagyon csalódottak.
UTOLSÓ SZALMASZÁLAK
Lassan végleg ki kell tisztulnia a képnek. Október 15-től indul a fűtési szezon, 22-én lesz a közgyűlés, október 24-én esedékes a kötvénylejárat. Augusztus végén megint felpislákolt egy kis reménysugár, a társaság lengyel hitelszerződést írt alá, majd lehívta a kölcsönt, amivel a túlélése az október végi kötvénylejáratig biztosított, mert ki tudta fizetni a lejárt szállítók döntő többségét. A 36 millió złoty összegű hitelből nagyjából fele-fele a magyarországi és a lengyel felhasználás, csökkenthető a lejárt szállítói állomány, lezárható az EETEK-tranzakció. Sajnos azonban azt Soós Csaba is igyekezett deklarálni, hogy a kötvényeseknek nem jut a hitelből, a kamatokkal együtt 1,5 milliárd forintot meghaladó lejárat továbbra is Damoklesz kardjaként lebeg az E-Star felett.
A cég abban bízhat, hogy a kötvényeseknek, így leginkább az OTP Alapkezelőnek is az az érdeke, hogy legyen valamilyen megegyezés. A tárgyalásokon vagy a közgyűlésen azonban úgy kell majd dönteni a kötvényeseknek vagy a tulajdonosoknak valamilyen megoldásról, hogy a mai napig nincs reális képük a vagyonról, tekintettel arra, hogy a konszolidált tavalyi évi beszámoló még mindig nem készült el. Vagyis a részvényesek és a velük részben átfedésben levő kötvényesek nem tudhatják, hogy a felszámolási eljárás során milyen esélyeik lehetnének.
 |
A végkifejlet előtt két megoldás mindenképpen felmerül. Az egyik, hogy valaki nagyon alacsony részvényár mellett tőkét emel, ezzel többségbe kerül, és annyi pénz befolyik a céghez, hogy a kötvényeket kifizesse. Praktikusan ugyanezt jelenti az a kötvény-részvény csere, ha éppen a kötvényesek lesznek azok, akik a többieket kihígítva részvényessé válnak, viszont így nem kell nekik pénzt visszafizetni. A portfólióbefektetők nem túlzottan optimisták, semmit nem tudnak, nem is hallanak megoldáskeresésről, tárgyalásokról. Hiszen ha nincs egyezség, akkor lejárttá válik a többi kötvény is, és azok fedezetlenek.
Amennyiben viszont a most lejáró kötvények futamidejét meghosszabbítják, azzal jól jár az OTP és az E-Star is. Az OTP nem bukja el a többi kötvényét, az E-Star pedig nyer másfél évet a következő lejáratig. A házibuli folytatódik. Ha azonban minden borul, az olyan újabb pofon lesz a magyar vállalati kötvény-, illetve a részvénypiacnak, hogy akár évekig nem lehet újabb kibocsátás! A brókercégek egyelőre nem nagyon tudnak mit javasolni az ügyfeleknek. Menekülni a kötvényektől még nyomott áron sem lehet, nagyon illikvid a piac, mindenki vár a hírekre.
Ha lesznek jó hírek, gyorsan felértékelődhetnek az E-Star értékpapírjai. Ha nem, akkor a mintegy 14 milliárd forintnyi forrás zöme elment a lecsóba.