A válság után bevezetett átmeneti jegybanki lazítási program először rendszeressé, majd az emberek fejében lassan permanenssé merevedett, és amikor 2013. nyarán az akkori Fed-elnök Ben Bernanke azt a nyilvánvaló kijelentést tette, hogy az extrémen laza monetáris politika nem fog örökké tartani, a kockázatos eszközök egyik pillanatról a másikra omlottak össze. A részvények ugyan nem sokkal később magukhoz tértek, de a feltörekvő piaci devizák mélyrepülése egészen az idei év elejéig tartott, és még most sem teljesen biztos, hogy vége van. Az erőteljes piaci korrekció feltehetően azóta kísérti a Fed döntéshozóit, és szemmel láthatóan tartózkodnak minden olyan akciótól, ami a részvény- vagy devizapiacokon akár kis turbulenciát is okozhat, és igyekezek elkerülni a kockázatos eszközök, azaz a részvények, vállalati kötvények, vagy akár ingatlanok árainak csökkenését.

A jegybank fixációja az eszközárakkal kapcsolatban nem véletlen. A lazítási-pénznyomtatási akció mögött ugyanis az a megfontolás áll, hogy a laza monetáris politika mellett emelkednek az eszközárak, ami a vagyonhatáson keresztül emeli a fogyasztói bizalmat és a fogyasztási hajlandóságot. Az érvelés persze sántít, hiszen az igazán vagyonosok esetén, ahol a vagyonhatás számít, jegybanki lazítás nélkül sincsenek fogyasztási korlátok, a többiek pedig nem részesülnek a részvénypiaci áremelkedésből származó virtuális pénzesőből. Az extrém és szokatlan jegybanki eszköztár alkalmazása mostanra komoly viták tárgyává vált, és mivel szükségállapotot csak szükséghelyzetben érdemes fenntartani, az amerikai konjunktúra pedig már a hetedik éve tart, érthető, hogy a Fed lassan azért szeretne a helyzetet normalizálni.

A kérdés az, hogy ezzel a normalizálással nincsenek-e elkésve. A gazdasági ciklusok ugyanis egyben hitelciklusok is. A növekedés hatására a vállalatok értékesítési kilátásai javulnak, ami a beruházások növekedéséhez vezet, ezek jó részét pedig hitelből finanszírozza a szektor. A beruházás maga is növekedést gerjeszt, így kölcsönhatásban van egymással a konjunktúra és a beruházási tevékenység, illetve a konjunktúra és a hitelkiáramlás is. A konjunkturális ciklus alján, tehát a fellendülés előtti időszakban a vállalati hitelállomány relatíve alacsony, a növekedés előrehaladtával a hitelállomány folyamatosan növekszik, mind abszolút értékben, mind a GDP arányában mérve.

A jól működő monetáris politika, ami eddig egyébként az amerikai jegybankot jellemezte, a fellendülés elején, még a hitelexpanzió megkezdése előtt kezdi a kamatemelést, és akkor hagyja abba, amikor a hitelkiáramlás szemmel láthatóan lassul, illetve megáll. Amikor hitelexpanzió a visszájára fordul, részben azért, mert a vállalatok beruházási lehetőségei beszűkülnek, részben azért, mert a bankok szigorítják a hitelezési feltételeiket, a Fed elkezdi a kamatok csökkentésével mérsékelni a vállalati mérlegekre helyeződő nyomást, és alacsony kamatokkal segíteni a beruházási kedv újbóli kialakulását. Ez történik egy normális ciklus esetén.

A jelenlegi azonban az azt megelőző válság miatt nem mondható normálisnak, és a Fed szemmel láthatóan zavarban van, miként kezelje a helyzetet. Az amerikai gazdaság ugyanis a válság mélypontjához képest a hetedik éve emelkedik, ha nem is teljesen töretlenül, és immáron negyedik éve növekszik a vállalati adósságráta is. Normál esetben az irányadó kamat emelésére 2012-ben sor került volna, amikor a vállalati adósság újbóli emelkedése beindult. A Fed azonban a régi válság bűvkörében élt, és az infláció igen alacsony volta miatt nem mert a fékre lépni. Hogy kellett volna-e, az jó kérdés, de az biztos, hogy a hitelexpanziós fázis kezdetét úgy nézte végig, hogy fel sem merült a kamatok ilyenkor szokásos emelése. Sőt, a növekvő vállalati hitelállományt a sokadik lazítási program bevezetésével ünnepelték.

A pozitív lendületnek azonban vége. A legutóbbi GDP-statisztikákból az látszik, hogy a vállalati beruházások már második negyedéve esnek, a bankok közt végzett hitelezési felmérés pedig arról tanúskodik, hogy a bankrendszer már szigorítja a vállalatok számára a hitelhez nyújtás feltételeit. Éppúgy, mint a konjunktúra ciklus végén szokta, éppen azelőtt, hogy a gazdaság recesszióba fordulna.

A lehetséges gazdasági fordulatot már a tőkepiacok is érzik. A vállalati kötvények állampapírokhoz viszonyított kockázati felára emelkedik, és olyan szintre ért, ahol a Fed jellemzően vágni, és nem emelni szokta kamatait!

A vállalati kötvényeken belül a bármikor bekövetkezhető csőd kockázatát árazó kibocsátások aránya a válság óta a legmagasabb szinten van, nem csak az energetikai cégek esetében, hanem a kötvénypiac minden szektorában. Ehhez képest a Fed - legalábbis papíron - egy másfajta valóságot érzékel, és a kamatok további emelését vetíti előre. Ez a viselkedése azonban már kezd komikussá válni. A kamatemelésre 2014. óta várunk, és az azóta alsó hangon eltelt másfél éve alatt egyetlen negyed százalékos emelésre futotta az erejéből, annak ellenére, hogy az energia- és élelmiszerárak nélkül számolt infláció a tolerancia küszöb közelében van. A Fed ráadásul kommunikációs és vezetési problémákkal is szembesül.

A döntéshozók nyilatkozatai sokszor egymásnak ellentmondóak, és olyan belső vitákról tanúskodnak, melyeket a vezetés szemmel láthatóan nem tud feloldani. Az amerikai jegybankot korábban is egy nyílt vitán alapuló döntéshozatali mechanizmus jellemezte, de mindig volt egy vezérlő vélemény, melyet a Nyíltpiaci Bizottság elnöke látványosan megtestesített, amit aztán a piac és a gazdaság tudomásul is vett.

Azt azonban, hogy a mostani vezető, Janet Yellen tulajdonképpen miben hisz, mi a véleménye a gazdaság helyzetéről és szerinte mi is a monetáris politika kívánatos iránya, nem tudja senki. A Fed kommunikációjának középpontjában a „dot plot"-nak nevezett, pontokból álló grafikon áll, ami kamatdöntésre szavazó tagok várakozásait jelzi egyenként azt illetően, hogy szerintük vajon több évre előre nézve mennyi lesz az irányadó kamat. A grafikont minden kamatdöntés után annak megfelelően módosítják, ahogy az új információk, illetve az új szavazás ismeretében a tagok kamat-előrejelzésüket kiigazítják.

Az eleinte érdemi kommunikációs és piacbefolyásolási eszköz mára éppúgy kiüresedett, mint a Fed többi verbális eszköze. A tagok 2012. óta azt várják, hogy három évvel később már normális szintre emelkednek a kamatok, ehhez képest viszont még mindig alig vagyunk nulla százalék felett. Az állampapír piaci és bankközi hozamokban árazott kamatvárakozások köszönő viszonyban sincsenek a jegybanki kommunikációval, és még 2018 végére sem várnak 1 százaléknál magasabb kamatot. Az elemzők ehhez képest további szigorítást jeleznek előre, de a kötvénypiacok gyomra ezt valahogy mégsem veszi be.

A következő kamatdöntésre június közepén kerül sor. A gazdasági mutatók legutóbbi trendjei egy elgyengülő, a hitelciklus érett fázisába lépett gazdaság képét mutatják, ahol a bankrendszer már a hitelportfólió romlásáért aggódik. Ha ez így megy tovább, akkor kamatemeléstől nem kell majd félnünk, ott lesz viszont maga a gazdaság, ami miatt majd lehet aggódni.

További részletek a Figyelő 2016/19. számában.