Malinovszky Melinda, a Generali Alapkezelő portfóliómenedzsere

Alaposan megrázta a tőkepiacokat a Fed azon bejelentése, miszerint az amerikai gazdaság állapotának javulásával párhuzamosan akár már az idén készen áll eszközvásárlási programjának, a quantitative easingnek (QE) a visszafogására. Bár jelentős véleménykülönbség tapasztalható a jegybankárok között, úgy tűnik, a közeljövőben új fejezet kezdődik az amerikai monetáris politikában. A piacok intenzív reakciója nem meglepő: napjaink tőkepiacait a központi bankok uralják, a befektetők pedig a jegybanki programok megszállottjaivá váltak.

Az eszközvásárlási programok lehetséges mérséklése (a „tapering”) alapvetően pozitív üzenet, a fundamentumok javulását és egy olyan gazdaság képét sejteti, amely idővel talán képes lesz megállni a saját lábán is. Persze ez még csak álomkép, hiszen a világgazdasággal együtt az Egyesült Államok is csak lábadozik, a legjobb esetben is csak felépülőben van, a közép- és hosszú távon javuló fundamentumok mellett viszont már fel kell készülni a monetáris politika drasztikus változására is. Jelenleg azonban szó sincs sem a pénznyomda leállításáról, sem a jegybank teljes kivonulásáról, sem a kamatszint emeléséről. A Fed terveinek megszellőztetésével a piacokat teszteli, így elsősorban szimbolikus jelentőségű eseményről beszélünk. A piacok nem tengődhetnek örökké a jegybanki infúzión, így a Fed a növekedési várakozásainak módosításával egy időben üzenetet küldött a további eszközárbuborékok ellen.

Az elmúlt évek jegybanki programjai által kiváltott globális likviditásbőség a befektetők egészséges veszély- és félelemérzetének csorbulását hozta magával. Az alacsony jelzálog- és állampapír-piaci hozamokra épülő politika az emelkedő részvényárakkal párhuzamosan hozzájárult az egyének komfortérzetének javulásához. A felbátorodott befektetők a zéró közeli fejlett piaci hozamokat látva intenzív hozamvadászatba kezdtek úgy, hogy döntéseikben szinte teljesen figyelmen kívül hagyták a kockázati faktort. A befektetők (ön)bizalma a világgazdasági fundamentumok javulásánál nagyobb mértékben nőtt, és biztonságérzetük még akkor sem rendült meg igazán, amikor olyan események borzolták a kedélyeket, amelyek egy központi banki támogatás nélküli világban a ténylegesen megtörténtnél jóval erőteljesebb korrekciót váltottak volna ki.

Ebbe a rózsaszín szemüvegen át látott világképbe hasított bele az a felismerés, hogy a támaszként szolgáló jegybanki programok mérséklése előbb-utóbb elkerülhetetlenné válik. A befektetők ezért árgus szemmel figyelik a gazdasági adatok alakulását, hogy azok értelmezésével következtetéseket vonjanak le a Fed várható lépéseit illetően. Ez azonban meglehetősen komplex folyamat, és sok esetben meghaladja az átlagos befektető képességeit. Legyünk őszinték: csak a Fed által célként meghatározott munkaerő-piaci helyzetkép összerakásához közel féltucatnyi adat értelmezésére van szükség, hiszen a munkanélküliségi ráta alakulása önmagában semmit sem mond a gazdaság mélyén zajló folyamatokról. A következtetések azonnali levonására vonatkozó kényszer folyamatosan befolyásolja a Fed stratégiájának alakulásával kapcsolatos piaci várakozásokat, így jelentős zajt visz a rendszerbe, amely a tőkepiacon eszeveszett csapkodásban, magas volatilitásban ölt testet.



A piacok gyorsan alkalmazkodtak a változó körülményekhez. Véleményem szerint szó sincs túlreagálásról. Jelenleg abban a fázisban vagyunk, amikor a befektetők a jövőben várhatóan normalizálódó monetáris kondíciókhoz igazítják pozícióikat a kockázatok korábbinál körültekintőbb figyelembevételével. Az eszközárak közelítenek egy jegybanki infúzió nélküli világban normálisnak tekinthető árazáshoz, a tőkepiacok globális jellege miatt azonban ez az újrapozicionálási folyamat nem valósulhat meg turbulencia nélkül. A kötvénypiaci mozgások azonban vészjósló jövőképet festenek, és már túlmutatnak az egyszerű korrekción.

Az amerikai 10 éves államkötvényhozamok két hónap alatt bekövetkezett intenzív emelkedése (1,6 százalékról 2,7-re) kétéves mélypontra lökte az árfolyamokat, ezzel együtt igencsak közel állunk a trendforduló azonosításához, amely magával hozza a kockázatosabb eszközök intenzívebb átárazódását. Ha feltételezzük, hogy a kötvénypiacok okosabbak a részvénypiacoknál, akkor kétkedve kell szemlélnünk a historikus csúcsok közelében tanyázó amerikai részvénypiacokat is. Bár a QE-mérséklés alapvető üzenete pozitív, a részvénypiacok növekedési üteméből előbb-utóbb ki kell árazódnia az „örökké tartó” likviditásbővítési komponensnek, és az emelkedéseknek a jövőben a tényleges vállalati eredményeken és világgazdasági fundamentumokon kell alapulniuk.

A jegybanki támogatás visszafogásának lehetősége a javuló fundamentumokkal együtt gyakorlatilag zöld utat ad a dollárnak, így kisebb korrekciókban továbbra is érdemes dollárvételi pozíciókat kiépítésén gondolkodni. Az EKB laza monetáris politikája gyengíti az eurót, a két folyamat együtt újabb mélységekbe lökheti az euró-dollár árfolyamát. Érdemes figyelni az amerikai részvénypiacokat is, ahol a kockázatok globális átértékelése véleményem szerint limitálja az emelkedési lehetőségeket, és rövid távon növeli a korrekció esélyét. A folyamatok esetleges elszabadulása esetén pedig az arany minden nagyobb esését érdemes lehetséges beszállási pontként tekinteni, hiszen instabil piaci környezetben a menedékeszközök szerepe ismét felértékelődik, akár a dollárerősödéssel párhuzamosan is.