Sok érdekességgel és tanulsággal szolgál a regionális ingatlanfejlesztő vállalatok elmúlt pár éves története. A 2002–07-es tőzsdei szárnyalás utolsó fázisában tömegesen vezették be részvényeiket a közép-európai és az FÁK-országok tőzsdéire, a csúcsévben, 2007-ben 11 milliárd (!) euró friss tőkét vontak be.

A rendszerváltás után tömegesen megjelenő külföldi vállalatok, multik folyamatos keresletet jelentettek a jó minőségű és új építésű, jó lokációjú és magas színvonalú irodák, kereskedelmi és logisztikai központok, raktárak iránt. A zömében külföldi tulajdonosi háttérrel rendelkező ingatlanfejlesztő cégek számára igazi paradicsom volt a 90-es évek vége, a 2000-es évek első fele. 

A részvénykibocsátások során az árazás jellemzően a könyv szerinti érték feletti volt, az értékbecslőknek igen vastagon fogott a ceruzája, a befektetők által elvárt hozam – az irodák, kereskedelmi központok belső megtérülési rátája – rendkívül alacsony volt. Klasszikus történet, hogy a világ egyik legsikeresebb futballedzője a válság előtt pár hónappal 6 százalék alatti hozammal vette meg az egyik budapesti plázát; nos, ilyen alacsony megtérülési reménnyel azóta sem cserélt gazdát ingatlan Budapesten.

A 2008-as gazdasági válság az ingatlanfejlesztő vállalatokat szinte azonnal a padlóra küldte. A banki finanszírozás szűkülésével, a hitelkamatok emelkedésével hamar kiderült, hogy a 100 százalék feletti debt/equity idegen tőke/saját erő aránnyal rendelkező cégek a megváltozott gazdasági környezetben nem tudják visszafizetni a korábban felvett hiteleket, a csilivili irodák, plázák belső megtérülési rátája nem 6, de inkább 10 százalék feletti volt. A korábban szárnyaló részvényárfolyamok azonnal szakadásba kezdtek, volt olyan vállalat 2008-ban, mely a piaci kapitalizációjának 90 százalékát elveszítette.

Az általános piaci esésen túl azonban több dolog is közrejátszott, emiatt a regionális ingatlanfejlesztő vállalatok ekkora mértékben veszítettek értékükből, ráadásul ezek nem csak kiragadott, egyedi történetek voltak. Utólag kiderült, hogy két osztrák cég is erősen rásegített a tőzsdei SPO (másodlagos kibocsátás) előtt az árfolyamra, így jóval magasabb áron sikerült újabb tőkét bevonni a befektetőktől. Az Immoeast az első sikeres tőzsdei kibocsátás után 500 millió eurót meghaladó összeget adott a fő tulajdonosának, az Immofinanznak, amely cég utána tovább utalta a pénzt betétként a „jó nevű” Constantia Banknak.



Évekkel később csak 170 milliót kapott vissza, de járt még mellé vagy 30 millió Immoeast-részvény is, amit anno a bank minden bizonnyal az SPO előtt vett, hogy felhajtsa az árfolyamot. A törlesztéskor a papír értéke persze csak a töredéke volt a kölcsönadáskorinak. A Meinl Real Estate esetében pedig a Meinl Bank – amely Ausztria egyik legpatinásabb pénzintézete volt – segített az árfolyamnak a valós értéknél jóval magasabbra kerülnie. Az SPO-t úgy hirdették az osztrák kisbefektetőknek, hogy szinte biztonságosabb a bankbetétnél. Hát nem volt az. A 19 euró feletti árfolyam igen rövid idő alatt 4-re zuhant.

Több orosz ingatlanfejlesztő esetében a klasszikus tulajdonosi kapzsiság okozta az árfolyam esését. A mindent akarok, de azonnal magatartás jegyében az ingatlanfejlesztő tulajdonosa a cégben lévő részesedését tette le fedezetként egyéb projektek, vállalkozások finanszírozására. Amíg futott a szekér és az árak felfele mentek, addig nem volt probléma, azonban a válság beköszöntésével a projektek finanszírozása megakadt, a tulajdonos nem tudta teljesíteni a törlesztőrészleteket, a bank pedig a fedezetet – tehát az ingatlanfejlesztő cég részvényeit – átvette és likvidálta. Igen jelentős tulajdonosi átrendeződés történt az utóbbi esztendőkben az orosz piacon.

Az elmúlt években a terület megtisztult, az eladósodottság nagymértékben csökkent, több fejlesztő élére új menedzsment került, azonban a piac továbbra is igen alacsonyra értékeli ezeket a részvényeket. Jó példa erre a szintén osztrák Warimpex. A papírok a könyv szerint értékük 60 százalékán forogtak, amikor a társaság bejelentette, hogy eladta részesedését a varsói InterContinental szállodában, könyv szerinti érték felett. Ezen az egy tranzakción annyit keresett (50 millió euró), amennyi a vállalat teljes piaci kapitalizációja volt. És a Warimpexnek még vagy tucatnyi hasonló projektje van.

Összességében érdemes lehet olyan ingatlanfejlesztő részvényekbe fektetni, amelyek jóval a könyv szerinti értékük alatt forognak, nincs tulajdonosi harc (ahogy van az Ablonnál, az Orcónál), transzparens és átlátható a vállalat, mert középtávon a régió értékeltségi szintje közelíti a nyugat-európai vállalatokét. Előbbi nagy átlagban 70, utóbbi 120 százalék. Én ilyen cégnek hiszem az osztrák Immofinanzot, CA Immót, a már említett Warimpexet, az orosz LSR Groupot és Etalont, a török Emlak Konutot.

A szerző a Dialóg Befektetési Alapkezelő Zrt. befektetési igazgatója.

Kapcsolódó cikkek