Meglepő ötlet, hiszen ezek az értékpapírok - eszközzel, azaz követeléssel fedezett értékpapírok (ABS) -, főleg egyik fajtájuk, az adósságfedezetű kötelezettségek (CDO) voltak azok, amelyek 2008-ban ráomlottak a világ pénzügyi rendszerére, és maguk alá temették a világgazdaságot az okozott tőke- és bizalomvesztéssel és a rá következő hitelhiánnyal.

A monetáris élénkítés problémái

Ám kézenfekvő is, hiszen ezek az értékpapírok, amíg működhettek, kétségkívül segítették és felpörgették a lakosság- és a vállalathitelezést, csökkentve a kockázatot és a kamatfelárakat, következésképp a kamatokat.Csakúgy, ahogyan a mezőgazdaságnak is csak négy ellensége van - a tavasz, a nyár, az ősz, meg a tél -, akképp a hitelezésnek is csak két akadálya van: ha magas a kamat, vagy ha alacsony. Ha magas, akkor drága a hitel, ha alacsony, akkor meg a bank nem keres, és ez válik akadállyá. Bonyolítja a helyzetet, ha még költségvetési hiánnyal súlyosbított gazdasági válság is van, amiként most az euróövezetben. A lakosságnak nincs pénze, nem vesz föl jelzáloghitelt, fogyasztása alig nő, ezért gyengül a vállalatok profitja, lassulnak, csökkennek beruházásaik. Mire lehetne hát hitelezni, és ki merne hitelt fölvenni?

Ennek ellenére a hitel drága, mert a válság óta a lakossági és a vállalati hitelek kamatának referenciaszintje, "benchmarkja" rég nem az EKB alapkamata, hanem a megnövekedett államadósság vonzereje. Az állampapírok vagy azért szívják el a pénzt a hitelpiacról, mert menedékhellyé váltak - amilyen a német állampapír -, vagy azért, mert nagy a hozamuk, például az olasz vagy a spanyol állampapíré. Ha az állam 4-5 százalék hozamot ígér, akkor a még kockázatosabb vállalat aligha kaphat 10-12 százaléknál olcsóbban hitelt. Közben, a hitelválság miatt megszigorított tőkemegfelelési mutatókat teljesítendő, a bankok maguk is kénytelenek tőkét bevonni a piacról mások elől.

Így aztán hiába csökkenti az EKB újabb rekord alacsony szintre az alapkamatát, hiába dönti a kereskedelmi bankokba a refinanszírozó hiteleit nulla közeli kamatra, a gazdaságnak mégsem jut hitel. A pénzbőségnek egyelőre egy haszonélvezője van: a részvény- és kisebb mértékben az árutőzsde, ahová a pénz jobb híján áramlik, rekord szintekre emelve a tőzsdemutatókat a gazdasági válság kellős közepén. Valami viszont hiányzik a rendszerből, ami közvetítené az alapkamat és a több pénzügy-politikai enyhítés, a tőkepiaci likviditásbőség üzenetét a hitelpiacra, végül is a reálgazdaságba.

Az elsődleges követeléssel - például a magánszemélyeknek vagy a termelő, szolgáltató cégeknek adott hitelekkel - fedezett értékpapírok sok nehézséget áthidalhatnak, jó időkben, rossz időkben egyaránt. Ha alacsony a kamat, segítenek növelni a hitelforgalmat az adósok körének bővítésével - így a hitelezők az alacsony kamat ellenére több pénzt kereshetnek a széria növelésével -, ha magas a kamat, akkor meg az elsődleges adósok számára szabott kamatok leszorításában segédkeznek. Hogyan? A hitelezők a kiadott elsődleges hiteleket "poolba" - csomagba - gyűjtik, és az egésznek a fedezetével értékpapírt, például CDO-t bocsátanak ki. Így visszakapják a csomag teljes értékét, amelyet azonnal megint kikölcsönözhetnek, így nő és gyorsul a széria. Ők viszont a megállapodás szerint csak annyival tartoznak a nekik hitelező CDO-vevőknek, amennyi az elsődleges adósoktól befolyik, illetve behajtható. Ami kár keletkezik, az ettől fogva a CDO-hitelezőké.

Az újra feltalált CDO

A találmány lényege egyszerűsítve: a CDO-kat szeletekre osztják és rangsorolják. A legmagasabba rangú szelet a legnagyobb. Ezek tulajdonosai teljes kielégítésre számíthatnak, mintha a bankba tették volna a pénzüket. Cserébe kisebb kamatot kapnak, mint az alapcsomag átlagkamata, de ez is magasabb, mint a bankbetétek kamata. A többi, csökkenő rangú szeletek kisebbek, növekvő kamattal, de minden hátrébb sorolt szelet tulajdonosa csak annyi kielégítésre számíthat, amennyi pénz a rangban fölötte állók kielégítése után marad. A sor végén lévő szelet ígért kamata akár az elsődleges csomag átlagkamatának a sokszorosa is lehet - ennek ez a vonzereje -, de előfordulhat, hogy egy fillér sem marad rá.

Ezek tulajdonosai szerencsejátékot játszanak: az elsődleges adósok egy kis hányadának nem fizetése mindig bizonyos, de a hiány pontos mértéke sohasem jósolható meg. Ám ők épp ezt az előre ismert kockázatot vették meg, és ha nem nyertek a lottón, nincs hol panaszkodniuk. Ez a módszer leveszi a kockázatot az elsődleges hitelező válláról, szétosztja más befektetők között. Így növelhető, sőt, egyre rosszabb minőségű elsődleges adósokra is kiterjeszthető a hitelezés, miközben a kisebb elsődleges kockázat miatt csökkenhet a központi banki alapkamathoz viszonyított kamatrés - végeredményben az elsődleges adósok által fizetendő kamat - ahhoz képest, mintha az elsődleges hitelezők csak a központi banktól vagy a bankközi piacról refinanszíroznák a kinnlevőségüket.Pontosan ez történt az Egyesült Államokban a múlt évtizedben. Baj csak akkor van - márpedig volt -, amikor az elsődleges adósok nem fizetése már akkora, hogy az beleharap a magasabb rangú CDO-szeletek tulajdonosainak pénzébe is. Ekkor kezdődik a pánikszerű menekülés, és jön az összeomlás. Európában tehát a CDO-módszer újrafeltalálása és terjesztése attól függ, mennyire sikerül szabályozással körülvenni.

Kapcsolódó cikkek